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事件：燕京啤酒发布2023 年半年度报告，23H1 实现营业收入76.25 亿元，同比+10.38%；归母净利润5.1 亿元，同比+46.6%；扣非后归母净利润4.38 亿元，同比+40.1%。其中Q2 实现营业收入40.99 亿元，同比+7.7%；归母净利润4.49 亿元，同比28.5%；扣非后归母净利润3.82 亿元，同比+13.1%。

U8 维持较快增长，Q2 吨价加速提升。1）拆分量价来看：23H1 啤酒收入为70.61亿元，同比+9.51%，其中啤酒销量为229 万千升，同比+6.4%（23Q2 销量同比+2.2%）；23H1 吨酒价约3083 元/吨，同比+2.9%（23Q2 吨价同比+5.3%，较23Q1提速），主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。23H1 中高档产品实现收入45.78 亿元，同比+12.81%；普通产品的收入为24.83 亿元，同比+3.90%。3）分渠道看：传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为66.93/2.87/0.81 亿元，同比+10.05%/+3.86+%/-10.07%，KA 渠道收入的快速增长预计与U8 加快KA 渠道铺设有关。4）分区域看：23H1 华东/华南收入增长较快，分别为+35.80%/+16.71%，位于华南的漓泉啤酒上半年收入同比+16.92%，华北/西北增长较为平缓，收入分别同比+8.47%/+1.99%，华中收入下滑7.65%。

子公司减亏持续推进，整体净利率显著改善。1）23H1/23Q2 公司毛利率分别为41.56%/45.66%，同比+1.66/+1.41pcts，主要系包材价格下降以及产品结构升级。

2）23H1/23Q2 公司销售费用率分别为10.81%/9.37%，同比-0.65/-1.73pcts，主要系公司控制销售人员薪酬，上半年销售人员薪酬同比-4.68%。3）23H1/23Q2 管理费用率分别为12.37%/12.71%，同比+0.39/+1.82pcts，我们认为主要系公司通过定岗定编优化用工模式产生一定成本费用，导致管理人员职工薪酬同比+21.74%。

上半年漓泉啤酒利润增长较快，净利润同比+34.32%，净利率同比+1.98pcts，主要系去年同期广西地区受疫情和天气影响为低基数，今年逐步恢复正常。漓泉以外业务单元净利润同比+64.18%，净利率+5.33pcts，利润改善明显。4）综合来看，23H1/23Q2 公司销售净利率达到7.98%/12.66%，同比+2.01/+2.64pcts。

U8 仍处于放量期，改革释放利润弹性。公司规划U8 2025 年销量实现100 万吨，当前U8 销量仍保持高双位数增长，随着渠道覆盖度和品牌势能的提升，公司有望实现目标，U8 销量的提升也为公司利润的增加提供了支撑。公司持续丰富产品矩阵，向下发展鲜啤2022，向上布局V10 白啤、狮王世涛等，推动业绩持续增长。

经营效率方面，公司积极推动九大变革，提升人均效率、优化产能布局。23H1 公司净利率为7.98%，较主要啤酒上市公司净利率均值仍有较大提升空间。随着改革红利的释放，我们看好公司未来的利润弹性。

盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的较快增长。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为5.73/7.92/10.54 亿元，折合2023-2025 年EPS 分别为0.20/0.28/0.37 元，当前股价对应2023-2025 年的PE 分别为52x/37x/28x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。

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